La pérdida de competitividad de la exportación europea lleva a impugnar en ciertos ámbitos la pasividad del BCE ante la apreciación del euro respecto al dólar. Sin embargo, debe quedar claro, el BCE no está mandatado para actuar en el mercado de cambios con el fin de manipular a la baja su paridad con otras divisas. Y menos aun con el dólar, unidad monetaria de los precios de la mayoría de materias primas importadas. El problema estriba en que si una moneda se aprecia, se aprecia contra otra/otras y por tanto estas deben depreciarse. Por ejemplo, la correlación negativa/inversa entre el dólar y el euro es 0,9 (90%). También existe una correlación negativa perversa entre el dólar y la mayor parte de las materias primas cotizadas en dólares: al bajar el dólar estas aumentan sus precios. De ahí que un euro fuerte respecto al dólar tenga la virtud de no importar inflación, pero sí la desventaja de que las exportaciones de la zona euro pierdan cuota de mercado (en septiembre, el superávit comercial con EE.UU se redujo el 25%).
La debilidad relativa del dólar -y la del renminbi (denominación oficial actualmente en China; yuan es la denominación histórica)- está incubando una crisis monetaria en forma de gran volatilidad en los mercados de divisas factible de degenerar en proteccionismo comercial. La causa, parcialmente, es que la FED norteamericana se ha lanzado a una política de “relajamiento cuantitativo/Quantitative Easing” (QE2, en la nueva jerga, equivalente a la clásica expansión monetaria) en un intento de combatir el desempleo (9,2%). Con esa estrategia, la FED acciona el último e incierto resorte de crecimiento de la economía americana. Esto es, se reduce el coste del crédito en el medio y largo plazo, determinante de las inversiones inmobiliarias y empresariales, al tiempo que la depreciación del dólar estimula las exportaciones para compensar la anemia de la demanda interna. Desafortunadamente, también estimula las exportaciones chinas a Europa y otros países puesto que el renminbi sigue invariablemente a la baja al dólar; sin olvidar que el exceso de dólares -los bancos americanos, en general, tienen en este momento suficientes reservas monetarias- podría partir hacia los países emergentes provocando burbujas especulativas.
La estabilidad de precios
El Tratado de la Unión Europea es muy claro respecto a la política monetaria (art. 105.1): “El objetivo principal del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) es mantener la estabilidad de precios”. A partir de ahí, toda referencia que pueda haber en el Tratado al tipo de cambio, al empleo o a la deuda quedará absolutamente supeditada a “mantener la estabilidad de precios”• El Consejo de gobernadores del BCE definió en su momento la estabilidad de precios como una “progresión anual del índice armonizado de precios al consumo (IPCH) inferior pero cercano al 2%”. Este objetivo debe mantenerse en el medio plazo, lo que permite un cierto desvío o volatilidad de la inflación en el corto plazo pero no más.
Por el contrario, a la FED -que juega en EE.UU un papel similar al BCE en Europa- la Federal Reserve Act/ 1978 le asigna “el pleno empleo, la estabilidad de precios y la moderación de los tipos de interés de largo plazo” como objetivos finales. La BCE no tiene un mandato ecléctico sino jerárquico -la estabilidad de precios- al tiempo que a la FED se le confía un mandato dual con objetivos diversos que no están jerarquizados sino situados en el mismo plano. La FED goza de completa libertad para gestionar como crea más conveniente eventuales conflictos entre dichos objetivos, no siendo el caso del BCE.
Intervenciones
Para entender la “guerra de divisas” que parece gestarse, conviene saber que las monedas verdaderamente flotantes -euro/dólar/libra, y algunas más- son raras y, en general, propias de países avanzados. Por otra parte, numerosos países practican diferentes formas de anclaje respecto al euro o al dólar. La fijación de tipos de cambio determinantes -como la que regía, y continúa de facto, entre el renminbi y el dólar- desplaza la carga de los ajustes a las paridades flexibles. Quiere decirse, si para fomentar las exportaciones y frenar las importaciones, Estados Unidos necesita depreciar su moneda en términos efectivos reales -media de tipos de cambio bilaterales del dólar ponderada por los pesos relativos de clientes y proveedores comerciales- el ajuste saltará al resto de monedas dado que el renminbi está sujeto en la práctica a una relación cuasi fija con la divisa norteamericana. Esta es la clave de la así llamada guerra de divisas: la depreciación deslizante del dólar y de consuno la del renminbi.
Contrariamente al BCE, la beligerante intervención del Banco central de Japón (15/09/2010) en el mercado cambiario -que no había sucedido desde el 2004- parece una represalia contra la divisa estadounidense al desembarazarse de yens por un contravalor de 25.000 millones de dólares: en un día el yen se devaluó el 3,5%. Curiosamente, lo que esconde la intervención del Banco central japonés es mucho más complejo de lo que muestran las apariencias pues el yen empezó a revalorizarse como consecuencia de la entrada masiva de renminbis en Japón para comprar bonos. Para adquirirlos primero hay que comprar yens: su demanda los hace subir de precio en el mercado cambiario.
En buena lógica, las críticas que surgieron de inmediato contra Japón también deberían dirigirse contra Suiza, Corea del Sur o Taiwán que han manipulado a la baja el tipo de cambio de sus respectivas divisas desprendiéndose de ellas contra dólares. Estas manipulaciones cambiarias se fundamentan en que la deslizante y persistente depreciación del dólar perjudica las exportaciones de países con monedas que de repente devienen relativamente más fuertes al tiempo que disminuye las importaciones en Estados Unidos y aumenta sus exportaciones. Los modelos macro-econométricos europeos han calculado que una depreciación -que si fuera de golpe sería devaluación- del 10% del dólar, dado un precio de 40 USD para el barril de petróleo, significa 0,5% de aumento del PIB norteamericano al cabo de un año (los mercados se pierden fácilmente pero se tarda en recuperarlos) Lo cual, evidentemente, no deja de ser una forma de dumping camuflado -de efectos similares a las tan denostadas devaluaciones competitivas- especialmente si la depreciación alcanza el 20%. No es de extrañar que, en este contexto, Tailandia y la India amenacen con recurrir también al arma cambiaria para preservar sus mercados interiores y favorecer las exportaciones. Al mismo tiempo, Brasil actúa indirectamente subiendo al 6% el impuesto aplicado a la compra de activos financieros locales, esperando frenar la entrada de capitales para retener el alza de la moneda nacional y embridar la formación de burbujas especulativas en el mercado financiero local. Por la misma senda van Corea, Tailandia, Indonesia y otros países.
Así, una de las críticas que frecuentemente se dirigen al Sistema Monetario Internacional (SMI) es que se permiten tipos de cambio incoherentes con los “fundamentales” reales de las economías. Pero el caso de las autoridades chinas es el más preocupante pues, a pesar de las protestas internacionales y de las presiones norteamericanas, continúan bloqueando la natural tensión al alza del renminbi. Desde que anunciaron, junio 2010, el fin del régimen de paridad fija renminbi-dólar, el renminbi solo se revalorizó en torno al 3% respecto al dólar, dando lugar a una depreciación muy significativa respecto a otras monedas asiáticas en una especie de reacción triangular como consecuencia de la caída de la moneda americana. Al aplicar China un estricto control de movimiento de capitales -tanto en las entradas como en las salidas- puede accionar todas las variables que permiten una manipulación total de su tipo de cambio. En un régimen puro de cambios flexibles y movilidad de capitales, la amplitud de los excedentes comerciales chinos y la afluencia neta de capitales habrían inducido una apreciación persistente y continuada del renminbi. Sin embargo, el Banco central de China frena la apreciación del renminbi emitiéndolo masivamente para recomprar el exceso de oferta de divisas respecto al cambio de equilibrio natural. La amplitud de esta distorsión generada por la intervención de las autoridades monetarias chinas se mide por las reservas de cambio acumuladas, aproximadamente 3 billones de dólares. Es decir, un tercio de las reservas mundiales, equivalentes a la mitad del PIB chino.
El juego de la FED
La situación es ciertamente preocupante. Parece como si EE.UU hubiera renunciado a convencer a China de proceder a una reevaluación del renminbi -forma sutil de actuar de la FED para no enfrentarse directamente con las autoridades chinas, que suscriben masivamente las emisiones de bonos del Tesoro norteamericanas- y actuara para forzar la reevaluación de las otras monedas -con relación al dólar pero también respecto al renminbi- cuyos gobiernos podrían responder instaurando normas más o menos proteccionistas para impedir la entrada de capitales especulativos o, en última instancia, de mercancías.
Por lo que concierne al euro, allende los efectos mecánicos inmediatos -depreciación del dólar/ apreciación del euro- como consecuencia del QE2 de la FED, no hay que descartar, a medio plazo, su depreciación deslizante, debilitado por la venta masiva de una deuda europea periférica que los mercados consideran contaminada de insolvencia parcial/riesgo país. Si en estas circunstancias se produjera un choque de oferta -verbigracia, incremento de salarios europeos más rápidamente que en el resto del mundo o aumento del precio del petróleo o tensiones inflacionistas en Alemania suscitadas por su crecimiento (3,4%)- el mandato imperativo del BCE podría obligarlo a subir los tipos de interés. De esa guisa, se plantearía un difícil dilema en Europa al ser impensable que la situación económica -efectos intrínsecos de la crisis en curso a los que hay que añadir la contracción económica inducida por el ajuste presupuestario tendente a reducir la deuda pública- se degradara aún más por culpa de una política monetaria maltusianamente restrictiva. En cualquier caso, no parece probable que el BCE se implique en el mercado cambiario a menos que la actual guerra de divisas degenere en guerra comercial.
