09 de julio de 2008
09.07.2008

Política monetaria a la deriva

09.07.2008 | 02:00

Manuel Sarachaga

No es ningún secreto que la política monetaria del BCE tiene por objetivo último garantizar la estabilidad de precios, entendiendo ésta como un nivel de crecimiento del índice armonizado de precios al consumo inferior al 2%. Para ello, el BCE establece un objetivo de crecimiento de la masamonetaria (definida como el agregado monetario M3) del 4,5%, que teóricamente permite controlar los precios en un entorno de crecimiento del PIB de la zona euro del 2-2,5%.
Dejando a un lado la teoría, y analizando la práctica, comprobamos que el ritmo de crecimiento del agregado monetario M3 en la zona euro ha pasado del 4%al 12% entre 2001 y 2007 (con descensos de tipos del 4,75% al 2% en sólo dos años), y se mantiene en 2008 por encima del 10%. En el caso concreto de España, la mayor expansión crediticia ymayor velocidad de circulación del dinero han hecho que estos ritmos de crecimiento hayan sido aun mayores, pasando del 8%a casi el 20% en este período. Este flujo de dinero barato ha incentivado un excesivo crecimiento del crédito a hogares y sociedades, disparando la inversión, el consumo y el endeudamiento, y mermando el ahorro, especialmente a partir de 2004, cuando este proceso de expansiónmonetaria se multiplica.
Como se ha comprobado, este «apalancamiento » (endeudamiento) ha sido mucho más intenso en España, provocando un fuerte crecimiento No es ningún secreto que la política monetaria del BCE tiene por objetivo último garantizar la estabilidad de precios, entendiendo ésta como un nivel de crecimiento del índice armonizado de precios al consumo inferior al 2%. Para ello, el BCE establece un objetivo de crecimiento de la masamonetaria (definida como el agregado monetario M3) del 4,5%, que teóricamente permite controlar los precios en un entorno de crecimiento del PIB de la zona euro del 2-2,5%. Dejando a un lado la teoría, y analizando la práctica, comprobamos que el ritmo de crecimiento del agregado monetario M3 en la zona euro ha pasado del 4%al 12% entre 2001 y 2007 (con descensos de tipos del 4,75% al 2% en sólo dos años), y se mantiene en 2008 por encima del 10%.
En el caso concreto de España, la mayor expansión crediticia ymayor velocidad de circulación del dinero han hecho que estos ritmos de crecimiento hayan sido aun mayores, pasando del 8%a casi el 20% en este período. Este flujo de dinero barato ha incentivado un excesivo crecimiento del crédito a hogares y sociedades, disparando la inversión, el consumo y el endeudamiento, y mermando el ahorro, especialmente a partir de 2004, cuando este proceso de expansiónmonetaria se multiplica. Como se ha comprobado, este «apalancamiento » (endeudamiento) ha sido mucho más intenso en España, provocando un fuerte crecimiento de las inversiones en sectores de baja productividad, como la construcción (generando la conocida «burbuja » inmobiliaria) y servicios ligados al consumo.
Y este exceso de inversión, que ha superado el 30% del PIB -claramente por encima del ahorro nacional (20% del PIB)- ha generado un déficit exterior enorme, superior al 10% del PIB (el mayor delmundo en términos relativos), que se ve ahora incluso más agravado por nuestra tradicional dependencia energética y tecnológica. A pesar de que hemos gozado de un crecimiento del PIB y del empleo superior al del resto de la zona euro, se ha tratado de un crecimiento «en falso», muy superior a la capacidad real sostenible (determinada por el ahorro), sin fundamentos sólidos y sobre la base de inversiones poco rentables, en buena parte especulativas e incapaces de generar suficiente riqueza como para crecer y amortizar deuda al mismo tiempo. El exceso de inversión («mala» inversión) ha provocado una crisis de solvencia (no sólo de liquidez como se afirma) y un reajuste inevitable que destruyen empleo y que afectan a sectores que en su momento fueron los más «beneficiados».
Volviendo la mirada hacia los Estados Unidos, observamos cómo los efectos de las erróneas políticasmonetarias han sido incluso más dañinos. La expansión crediticia iniciada también en 2001 ha causado similares problemas, pero más virulentos y a escala mundial, con un factor añadido fuertemente desestabilizante, que es la depreciación del dólar. Este hecho, entre otras negativas consecuencias, ha generado una huida de inversiones financieras materializadas en activos denominados en dólares (especialmente en bonos y en elmercado inmobiliario norteamericano) hacia otros activos y mercados «refugio», como el petróleo, oro, metales,materias primas e incluso alimentos, generando nuevas «burbujas» en busca de altas rentabilidades, lo que está alimentando las actuales espirales inflacionistas a nivel mundial. Adicionalmente, la tardía reacción del BCE elevando los tipos se enfrenta a una política de sentido contrario de la FED, lo que potencia la revalorización del euro -con los consiguientes efectos negativos- e impide frenar la espiral inflacionista mencionada. Aunque es muy probable que no sea la última vez que estos errores se comentan, convendría extraer algunas conclusiones que permitan evitarlos en el futuro. En primer lugar, aunque no es algo nuevo, esmuy importante recordar que no es posible acelerar de forma sostenida el proceso de crecimiento económico mediante expansionesmonetarias.
Los repetidos intentos en este sentido tienen consecuencias que se pagan con reajustes inevitables entre inversión y ahorro, es decir, con crisis y ciclos recurrentes, que anulan cualquier eventual efecto positivo y conllevan un alto precio en términos de inflación. Por otra parte, se demuestra que los bancos centrales tienen gran responsabilidad en la actual situación por haber permitido crecimientos excesivos de lamasa monetaria y no establecer controles adecuados. Asimismo, es obvio que la utilización de índices de precios de consumo como indicadores en políticamonetaria son inválidos para controlar la inflación, ya que crecimientosmoderados de éstos son perfectamente compatibles durante un tiempo con crecimientos desordenados de la masamonetaria, que acaban causando inevitablemente fuertes crecimientos de precios a medio plazo.
Por tanto, es preciso establecer indicadores que reflejen también los precios de los activos de capital, pues son éstos los primeros destinatarios de las inversiones excesivas y, por ello, los primeros que elevan sus precios cuando se desencadenan procesos de expansiónmonetaria (recordemos el crecimiento de los precios de los inmuebles en períodos de baja «inflación»).
Por otra parte, debe admitirse que la política monetaria común no sólo tiene ventajas, sino también serios inconvenientes, especialmente para un país como España.Y por último, queda claro que el BCE ha de actuar conjuntamente con la FED y, por tanto, será incapaz de frenar por sí mismo la escalada de precios si la FED no eleva sus tipos. La famosa teoría del «desacoplamiento» entre EE UU y Europa no es más que otra falacia, nacida al calor de la fase expansiva del ciclo, imposible de mantener en un mundo cada vez más globalizado. Se trata de sistemáticos errores en política monetaria que, por alguna extraña razón, no acaban de ser corregidos y que convendría no olvidar y, sobre todo, no volver a cometer.

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