Se entiende por burbuja de un activo el aumento duradero de su precio debido únicamente a la creencia de que va a seguir subiendo. La burbuja inmobiliaria es la transposición de este principio general al activo constituido por el bien inmobiliario. A partir de un aumento inicial se generan expectativas alcistas mediante un mecanismo que se autoalimenta al atraer a nuevos compradores, más estimulados por los beneficios que esperan obtener con la venta, la plusvalía, que por la rentabilidad intrínseca del bien con el que se especula. Poco de esto se dio en el caso español, aunque también sirvió de valor refugio la mayoría de la construcción se adquirió con la finalidad de ser habitada o alquilada. El verdadero problema se produjo con la incitación a la refinanciación de los créditos hipotecarios, que estimularon las Cajas, y su titulización (galicismo proveniente de "titrisation", al que a veces se prefiere el anglicismo securitización, de "securitization") dando lugar a un montaje tipo Ponzi (técnicamente, una utilización nefasta de los colaterales en la línea matemática de Black-Scholes)
Siempre que los rendimientos que se pagan a los prestamistas se asientan en la esperanza de cash-flows futuros la financiación tiene rasgos tipo Ponzi. En 2003, el modelo utilizado por Moody's preveía, sin perspectiva de interrupción, un aumento anual del 8% del precio de los inmuebles. El aumento del valor de los inmuebles (aunque en España se echa de menos un índice Case-Shiller de referencia) permitía la refinanciación, a tipos de interés más bajos que los contratados inicialmente, que condujo a familias, que consagraban el 40% de sus ingresos al pago del crédito hipotecario, a obtener préstamos colaterales para el consumo. La balanza comercial española llegó a ser la más deficitaria del mundo per capita y la segunda en términos absolutos. Esta falta de ahorro llevó a las Cajas a financiarse en Alemania, Francia y Holanda. Cuando la crisis de las Subprime se contagió a Europa el colapso del mercado interbancario y de financiación mayorista abocaron a las Cajas a la asfixia financiera que repercutieron estrangulando el crédito a sus clientes.
Si bien es cierto que algunas crisis financieras con carácter sistémico, no todas, se originan en el estallido de una burbuja inmobiliaria no debe confundirse esta con el boom de la construcción. El boom de la construcción es un regalo del cielo, lo mejor que le puede suceder a un país, una pura manifestación de la economía real (la tan denostada brick&mortar, extraordinariamente eficaz en la creación de empleo) con visibles efectos de arrastre económicamente virtuosos, al tiempo que los montajes financieros que estimulan la burbuja suelen ser notoriamente perversos, propios de la economía casino. Sin embargo, es de buen tono hoy día culpar a constructores, promotores, autoridades municipales y autonómicas -¡hasta al mismísimo Tribunal Constitucional!- de haber propiciado el boom de la construcción que acabó en burbuja inmobiliaria ("El dilema de España", Luis Garicano).
Las causas de desequilibrio en el mercado inmobiliario son numerosas y diversas: estructurales, coyunturales, reglamentarias, presupuestarias o sociológicas. Generalmente, la causa estructural es la más invocada. Por ejemplo, un desequilibrio estructural en el mercado inmobiliario en las ciudades, como consecuencia de un desfase entre una demanda importante y una oferta que no puede ajustarse, alienta una burbuja. La burbuja no se produce en la esfera de la promoción y construcción de viviendas sino en la financiera. Por el contrario, promotores y constructores al estimular la oferta, el boom, combaten en realidad los factores estructurales de la burbuja. El carácter especulativo se manifiesta especialmente cuando la oferta permanece inalterada, raramente donde se construye.
Antes de proponer una explicación del estallido de una burbuja es necesario diagnosticar cómo se formó. Las burbujas se forman, siempre, por choque exógeno o anticipaciones endógenas. La burbuja inmobiliaria española no se formó apoyándose en reglamentación alguna -aunque pudiera facilitarla- sino por choque exógeno: la entrada en el euro y, más concretamente, los bajos tipos de interés en términos reales. A ello hay que añadir la preferencia de los españoles por la propiedad de la vivienda, el aumento de población con la inmigración y la demanda emanada de extranjeros europeos (25% de la construcción residencial en la costa). Asimismo, las burbujas se pinchan, siempre, por choques exógenos o anticipaciones endógenas. La burbuja inmobiliaria española estalló por choque exógeno: la sequía en el mercado interbancario que golpeó abruptamente a las cajas de ahorro.
Atribuir fundamentalmente la burbuja española a causas políticas y reglamentarias es agarrar el rábano por las hojas. Con muy atinado criterio, Paul Krugman ha señalado que tres países -España, EE UU, Irlanda- con leyes y políticas inmobiliarias distintas constataron burbujas seguidas de corrección sin precedentes.
Las burbujas de EE UU e Irlanda no pudieron surgir de una ley inmobiliaria de la Comunidad Valenciana. Por tanto, toda vez que la burbuja inmobiliaria española de la pasada década manifiesta trazos subyacentes comunes con las burbujas norteamericana e irlandesa, la ciencia económica aconseja detenerse en lo nuclear, común, y dejar lo accesorio, específicamente español, para otro tipo de consideraciones. Sobre todo, ya está bien de demonizar indiscriminadamente a promotores y constructores. Que son los que de nuevo van a traer dentro de tres años el empleo y la alegría a España si el crédito coadyuva.
* Economista y matemático
